【中银汽车】云内动力——商用混动及乘用柴油动力爆发关注云南国改

  云内动力是国内多缸小缸径柴油机行业的引领者，并已成为首家产品横跨乘用车、商用车及非道路机械领域的柴油机生产企业，主流产品各项性能指标处于国内同类领先水平。随着商用车行业的回暖，以及非道路用柴油机排放升级带来发展机遇，公司自动变速箱动力总成等新的业务领域，产品线的完善有望推动公司业绩腾飞。我们预计云内动力

  n降低油耗和排放，商用车混合动力、乘用车柴油机应用有望爆发。受能源安全及尾气排放等因素影响，汽车节能减排已迫在眉睫。公司分别与天津松正和科力远展开合作，开发应用于中重型商用车、轻型商业车及乘用车的柴油机混合动力系统，有望取得较好市场销量。未来国家有望推出商用车节能减排政策，公司推出的商用车混合动力系统将迎来发展良机。柴油车油耗一般较汽油车低20-30%，加上油品和排放改善，是乘用车企业满足2020年5L/100km油耗限值最佳选择之一。公司柴油机产品性能卓越，已配套出口英国等地，未来在乘用车领域有望迎来爆发。

  n柴油机自动挡资源稀缺，轻型车提升空间巨大。国内轻型商用车基本配备手动变速箱，国产品牌乘用车自动挡占比仅约20%，渗透率与欧美50-80%相比提升空间巨大。轻型商用车年销量近200万台，国产品牌乘用车年销量近千万台，自动变速箱市场空间广阔，但国内供给极为稀缺。公司与法国PPS公司合作，共同开发柴油机+自动变速箱动力总成，有望填补国内市场空白，市场广阔前景光明。

  n国企改革风云再起，公司有望受益。汽车是国民经济支柱产业之一，公司是昆明市国资委旗下唯一汽车行业上市公司，有望得到全力支持。国企改革风云再起，云南省及昆明市有望加速推进，公司有望从中受益。

  我们预计云内动力2016-2018年每股盈利分别为0.27元、0.36元和0.50元，考虑到公司在柴油机混合动力等新业务的巨大市场潜力，给予公司25倍2018年市盈率，合理目标价为12.50元，首次给予买入评级。

  云内动力成立于1999年，前身为云南内燃机厂，迄今已有近六十年从事柴油机开发生产的历史，是国内多缸小缸径柴油机行业的引领者。

  公司已成为首家产品横跨乘用车、商用车及非道路机械领域的柴油机生产企业，基本的产品包括YN系列、D系列、非道路柴油发动机、天然气发动机等，具有优良的动力性、经济性和可靠性，各项性能指标处于国内同类产品的领先水平。YN、100、102系列商用车柴油机排放达到国Ⅳ水平，主要配套轻卡车型，市场地位稳居前列。D系列发动机包括乘用车柴油机和高端商用车发动机，排放达到国Ⅳ、国Ⅴ水平，并先后与国内多家乘用车企业的SUV、MPV和轿车等车型配套，其中D19TCI欧Ⅴ发动机2012年搭载MG6汽车批量出口英国。非道路柴油机有490/495、4100/4102等系列，产品配套范围广泛，目前配套产品有装载机、叉车、挖掘机和收割机等。

  公司主要股东为云南云内动力集团有限公司，持股比例为35.11%，公司实际控制人为昆明市国资委。

  公司主要参股和控股公司包括成都云内动力有限公司、山东云内动力有限责任公司、无锡同益汽车动力技术有限公司。

  云内动力继承近六十年柴油机研发、生产的历史经验，并与FEV、BOSCH、AVL及国内外知名科研院所建立了长期的战略合作关系，建立了先进的产品研发手段和完善的新产品开发流程。2015年，公司技术中心被认定为国家级企业技术中心，下辖昆明技术中心、东部技术中心、成都燃气中心、山东技术中心、科技与信息部五大分支机构。强大的技术实力为公司在市场竞争中保持领先地位提供了有力保障。

  公司收入和利润来源包括柴油机、配件等业务，其中柴油机业务是主要的收入和利润来源。2015年公司累计销售各类柴油机21.8万台，其中柴油机贡献了25.4亿元营业收入，以及4.1亿元毛利润。

  在传统的柴油机产品外，公司还积极开拓商用车混合动力、乘用车柴油机应用、柴油机自动变速箱动力总成等新的业务领域。

  受能源安全及尾气排放等因素影响，商用车节能减排迫在眉睫。公司也顺应时势，在柴油机混合动力领域，公司分别与天津松正、科力远展开合作，开发应用于中重型商用车、轻型商用车及乘用车的柴油机混合动力总成，在节能减排日益重要的未来，有望取得较好市场销量。

  工信部数据显示，2015年度中国境内116家乘用车企业行业平均燃料消耗量实际值为7.97L/100km，共有31家车企2015年平均油耗未达标。乘用车企业需要满足2020年5升/百公里的油耗限值要求，依靠传统技术手段很难满足要求。柴油车油耗一般较汽油车低20-30%，是乘用车企业满足油耗限值最佳方案之一，加上油品和排放改善，乘用车柴油机应用有望迎来爆发。公司柴油机产品性能卓越，已配套出口英国等地，未来在乘用车领域有望迎来爆发。

  与欧美轻型商用车及乘用车自动变速箱渗透率50-80%相比，国内轻型商用车基本配备手动变速箱，国产品牌乘用车自动挡占比仅约20%，渗透率提升空间巨大。轻型商用车年销量近200万台，国产品牌乘用车年销量近千万台，自动变速箱市场空间广阔，但国内供给极为稀缺。公司与法国PPS公司合作，共同开发柴油机自动变速箱动力总成，市场广阔前景光明。

  国企改革风云再起，公司有望直接受益。汽车是国民经济支柱产业之一，公司是昆明市国资委旗下唯一汽车行业上市公司，有望得到大力支持。国企改革风云再起，云南省及昆明市有望加速推进，公司实际控制人为昆明市国资委，有望从中直接受益。

  随着商用车行业的回暖，以及非道路用柴油机销售的快速增长，2016年公司收入和利润有望实现快速增长。此外公司大力拓展柴油机混合动力、乘用车柴油机应用、柴油机加自动变速箱动力总成等新的业务领域，产品线的完善有望推动公司业绩腾飞。

  内燃机主要有柴油机和汽油机两种形式。柴油机采用压缩空气的办法来提高空气温度，使空气温度超过柴油的自燃点，再喷入柴油，柴油喷雾和空气混合的同时自行燃烧。由于不受爆燃的限制以及柴油自燃的需要，柴油机压缩比很高，热效率和经济性都要好于汽油机。同时在相同功率的情况下，柴油机的扭矩大，最大功率时的转速低，非常适合于货车及客车的使用。

  从过去几年的数据来看，国内商用车年销量约350-400万辆，其中柴油机车辆占比保持在70-80%之间，是商用车的绝对主力。

  中石油经济技术研究院最新发布的《国内外油气行业发展报告》数据显示，2015年我国石油净进口量3.28亿吨，增长6.4%，增速比上年高0.6个百分点。我国石油消费持续中低速增长，对外依存度首破60%，达到60.6%。而机动车是石油最主要的消耗源之一，且柴油商用车一般排量较大，油耗较高，对国家的能源安全造成了巨大压力。

  柴油商用车虽然相对乘用车数量较少，但排量较大、污染高，是城市空气的主要污染源之一。根据环保部门测算，2014年上海市货运车的氮氧化物的排放量为5.7万吨，占全市机动车排放量的66%，颗粒物排放量为0.5万吨，占全市机动车排放量的77%。

  柴油车虽然在能源安全及空气质量等方面有众多问题，但现阶段还不可或缺。以物流领域为例，2012年中国交通运输货物运输量为403.9亿吨，其中公路货运量为318.9亿吨，占比78.9%，水路、铁路以及航空运输量合计占比21.1%。公路货运运输量占据货物运输量的绝大部分份额，这些背后都有柴油汽车的支持。

  但能源安全和空气质量的问题也必须解决，且未来国家有望推出商用车节能减排政策。目前主要有三种替代方案，纯电动汽车、混动汽车及氢燃料电池汽车。纯电动汽车目前不适合中重型货运汽车、跨区域货运、寒冷地区的客运汽车，燃料电池汽车现阶段成本、技术、寿命等多方面发展均无法满足商用条件，而混合动力汽车兼具卓越的性能，强大的气候适应性，以及相对较低的成本，可以大幅降低石油消耗和空气污染，有望得到大力推广。

  公司作为柴油机供应商，很早着眼于长远发展，积极发展柴油机传统混动系统和插电式混合动力系统，先后与天津松正、科力远等具有先进的混动技术公司合作，形成了包括客车等中重型商用车、轻卡和皮卡等轻型车的柴油机混合动力系统全面覆盖。

  2015年6月，云内动力与天津市松正、中恒安信在江苏省无锡惠山经济开发区内成立无锡同益汽车动力技术有限公司，其中云内动力占比56.67%，为无锡同益的控股股东，天津市松正和中恒安信占比分别为32.22%和11.11%。

  天津市松正是国内领先的新能源汽车动力系统解决方案及核心部件的民营高新技术企业。截至2015年12月，搭载松正系统的混合动力公交车销往全国100多个城市，累计销售12,000余辆，连续两年国内市场占有率超过25%。中恒安信（北京）智能科技有限公司一直致力于智能家居、工业智能等智能科技产品的研发、生产和销售，在网联化技术上具有一定优势。

  云内动力在柴油机产品具有较强的技术优势，天津松正在商用车混合动力上国内领先，中恒安信在网联化技术上有一定优势，三者的结合，有望实现柴油机混动系统的强强联合，制造极具竞争优势的柴油机混合动力系统，产品有望广泛应用于客车及货车行业。

  装载松正4代系统的插电式深混公交车（12米车，18吨满载，空调关）在非插电状态下百公里平均油耗达到20升水平，与传统车对比节油率高达50%，以年均5万公里计算，8年传统公交车运营成本130万元，混动公交车运营成本为96万元。即使后期购置补贴缩水甚至取消，依然有较大的成本优势。此外PM颗粒物排放减少90%，对于城市空气质量改善有极大作用。

  在客户方面，云内集团内部有客车企业，柴油机混动系统有望实现内部配套，并形成稳定的客户基础和良好的示范效应。此外，开拓的意向客户主要有大运、王牌、安凯客车等国内知名车企，市场前景可观。

  在轻型商用车领域，云内联合科力远发展柴油机传统混动系统，应用于轻卡、皮卡等轻型柴油车上。2016年2月，公司与湖南科力远新能源股份有限公司、浙江吉利控股集团有限公司及重庆长安汽车股份有限公司合作四方就增资或投资科力远混合动力技术有限公司相关事宜初步达成合作意向，并签署了《增资扩股框架协议》，有望达到优势互补、强强联合，共同构建具有核心竞争力的国家级混合动力总成系统技术平台。

  CHS公司拥有国际先进的混合动力机电耦合驱动系统技术及动力电池、模组、BMS技术等混合动力总成系统，也是全世界第一套单模输入、复合动力分流的混动系统，是有别于丰田和通用的第三种动力分流系统，具有完全自主知识产权。

  CHS系统可实现传动效率94%，且在混合模式下节油率大于30%，可以为普通乘用车、商用车提供深度混合动力、插电式混合动力等各类动力总成解决方案。目前CHS产品有HT1800、HT2800和HT18000等系列，覆盖了绝大部分乘用车和公交大巴等商用车，应用范围极其广泛。

  CHS系统应用范围广泛，公司有望与科力远合作，打造以科力远CHS加云内动力DEV系列发动机的轿车、SUV、MPV、皮卡、轻卡混合动力总成平台，并广泛应用于各类车型。

  在油耗和排放压力下，以及混动系统节油带来成本节省的推动下，商用车混动及乘用柴油车混合动力系统有望得到广泛应用。公司双管齐下，分别与天津松正、科力远合作，开发的柴油机混合动力系统应用范围广泛，有望获得快速发展。

  如果你有机会去欧洲出差或者旅行，在路上你就会发现和国内不一样的地方，路上大约有一半以上的汽车都是柴油车。与之形成鲜明对比的是，国内乘用车使用柴油机的比例不到1%。以2015年为例，国内制造乘用车销量2084万辆，其中柴油车仅有9万辆。

  柴油品质差。在2000年之前，轻柴油中硫含量高达10,000ppm，之后降低到不高于2,000ppm。随着《车用柴油》标准（GB19147-2009）的出台，车用柴油中硫含量到2011年7月1日要求达到国Ⅲ（350ppm）标准。但实际上只有少部分城市在逐步开始供应国Ⅲ柴油，全国大部分城市和区域仍然在使用硫含量不超过2,000ppm的普通柴油。2013年发布的国Ⅳ车用柴油标准提出，到2015年在全国供应硫含量为50ppm的车用柴油。

  柴油供应不足。国内成品油消费柴汽比2000年后基本保持在2.1～2.2之间，2005年达到2.31的高点，柴油供给相对紧缺。柴油还是国家管控战略物资，不仅为大型商用车提供动力，更是大型军事装备的动力来源。因此前些年加油站经常出现柴油荒，有过这种排队加油经历的消费者自然不愿意选择柴油乘用车。

  柴油车噪音高、污染大。大部分人对柴油汽车的固有印象停留在小时候柴油拖拉机的时代，噪音高，污染大，冒黑烟。乘用车对舒适性要求较高，在对柴油机的固有印象改变之前，自然没有人选择柴油乘用车。

  在上述因素的综合作用下，较少消费者选择柴油车，导致整车企业也不愿意研发和制造柴油车，然后即使消费者愿意购买柴油车也无从选择，形成了恶性循环。

  尽管如此，与汽油车相比，柴油车仍有许多优点，如油耗较低、动力性能好、寿命长等。在油耗压力逐年增加的情况下，柴油车渗透率有望快速提升。

  在油品、供应、噪音、排放等各个环节逐渐改善之后，柴油乘用车有望迎来爆发。在发改委、环保部等推动下，2016年1月起东部11省市升级至国Ⅴ标准车用柴油，2017年1月起，全国全面升级至国Ⅴ车用柴油，届时车用柴油将满足10ppm硫含量要求。自2018年1月1日起，全国所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴油车，须符合国五排放标准要求。在油品和排放改善之后，柴油车有望摆脱尾冒黑烟的旧形象，成为人们购车选择之一。同时，随着国内固定资产投资增速下行，“柴油荒”已悄然离我们而去。

  考虑到能源安全及排放控制等因素，国家对企业的乘用车燃料消耗量制定了逐年递减的目标值，2020年目标值为5升/百公里。而工信部近日发布多个方面数据显示，2015年度中国境内116家乘用车企业共生产/进口乘用车2111.4万辆，行业平均燃料消耗量实际值为7.97L/100km，共有31家车企2015年平均油耗未达标。89家国产乘用车生产企业2015年累计生产乘用车2,015.9万辆，平均燃料消耗量目标值为7.82L/100km，实际值为7.66L/100km。27家进口乘用车经销商进口乘用车95.5万辆，平均燃料消耗量目标值为8.89L/100km，实际值为8.99L/100km。

  从7.97L/100km到5.0L/100km，依靠常规技术方法无法满足规定的要求。在新能源汽车之外，柴油车提供了另外一种很好的选择。与汽油车相比，柴油车油耗低20-30%，加上使用混动、涡轮增压等辅助手段，可以很好的帮助乘用车企业满足油耗限值。

  在小排量减税等因素作用下，2015年国内乘用车销量高达2,115万辆，其中SUV增速高达52.4%，2016年以来SUV继续高歌猛进。

  SUV车型较轿车高大威猛，迎合了人们的需求，但同时重量和油耗也大大增加。SUV车型的热销，对相关车企满足油耗限值目标也造成了巨大压力。

  而柴油车具有扭矩大、油耗低等特点，尤其适合SUV、MPV等需要低速扭矩的车型。在油品、排放等逐步改善后，国内柴油SUV销量也快速上升。

  公司乘用车柴油机产品包括D09、D16、D19、D20等高效环保节能乘用车用柴油机，是中国柴油机先进技术的代表，主要配套轿车、SUV等车型；此外D14三缸柴油机、D25欧六乘用车柴油机也在开发中。

  除了配套传统柴油车，云内加科力远有望开发柴油机混合动力总成，并应用在轿车、SUV和MPV等车型上，进一步降低乘用车的燃油消耗，轻松满足2020年油耗限值目标。

  随着国家环保要求的升级，柴油油品质量及油耗限值要求进一步提高，乘用车柴油机有望迎来全新的发展机遇。国内乘用车年销量超过2,000万辆，柴油机渗透率的提升将带来巨大的市场机遇。公司乘用车柴油机产品技术先进，潜在客户众多，相关业务有望迎来腾飞。

  乘联会多个方面数据显示，国产品牌乘用车以手动挡车型居多，2015年占比约80.5%。但随着汽车消费升级，以及国产车型品质要求的提高，国产车型对于自动挡的需求也在逐步提升。

  以2020年国产品牌乘用车销量1,414万估算，自动变速箱渗透率从20%提升至30%，2020年需求高达424万台，与2015相比超过翻倍增长。

  乘用车手动变速箱和自动变速箱技术难度不同，供应体系也有所差别。我国乘用车手动档变速箱生产企业主要可大致分为两类，一类是集团内自产变速箱为其整车配套，如一汽、上汽、东风等；另一类是独立的变速箱生产企业，可以为多家整车厂同时配套。

  自动变速箱情况则略有不同。除大型汽车集团有能力进行内部开发和生产外，多数整车厂家的自动变速箱均需要外部采购。主要的独立供应商有德国采埃孚（ZF）、日本加特可（JATCO）、日本爱信（Aisin）和德国格特拉克(Getrag)等及其在中国设立的合资企业。此外，也有规模稍小的二三线独立变速器企业在国内获得一定的市场占有率，如比利时邦奇、澳大利亚DSI（吉利收购）等。

  在商用车领域，美国轻型商用车自动变速器以AT为主，采用率已达到80%以上，在欧洲市场也有超过50%的轻型商用车采用AMT变速器。而我国采用自动变速器的轻型商用车极少，自动变速箱的拓展空间非常庞大。

  外资品牌变速箱技术和质量较高，但相应价格高昂。国产品牌乘用车及轻型商用车溢价能力有限，成本控制严格，对外资品牌自动变速箱高价格的承担接受的能力非常有限，而对国产价廉物美的自动变速箱需求量巨大。但目前除了多家整车厂商在研发并应用DCT外，国内独立的自动变速箱供应商主要有盛瑞传动（AT）、湖南容大（CVT）等，且批量产能规模非常有限，供应极为紧缺。

  以2020年国产品牌乘用车销量1,414万估算，自动变速箱渗透率从20%提升至30%，2020年需求高达424万台，与2015相比超过翻倍增长。2020年轻型商用车销量预计约250万台，以30%渗透率计算，自动变速箱需求量高达75万台。

  2015年9月，公司发布了重要的公告，宣布与PunchPowerglide Strasbourg SAS签署《自动变速箱匹配开发协议》。PPS将云内动力作为国内唯一的柴油机合作伙伴，为云内动力开发适用于后轮和四轮驱动发动机的六速自动变速箱，开发完成后双方将共同开发国内外自动变速箱市场。

  PunchPowerglide Strasbourg SAS于1967年成立于法国Strasbourg，是一家专门设计和制造齿轮箱、自动变速箱等汽车零配件的全球知名制造企业，产品主要配套于欧美知名汽车企业，如通用、宝马等。

  2016年4月，由云内动力和法国PPS公司联手打造的国内首款专业柴油机自动变速箱动力总成搭载福迪揽福&F22试验车点火成功。这是国内第一款柴油发动机匹配自动变速箱的动力总成，标志着云内动力正式进军国内自动变速箱市场。

  欧美的今天就是我们的明天，国内柴油机自动变速箱动力总成市场尚属空白，发展的潜在能力巨大。我国2015年轻型商用车产量为166万辆，乘用车产销超过2,000万辆，到2020年，轻型商用车有望达到250万辆左右，乘用车产量有望达到2,500-3,000万辆，市场空间极其庞大。

  目前绝大部分轻型商用车匹配的变速器为手动变速器，国产乘用车配套自动变速箱率仅为20%左右，渗透率提升空间巨大。以自动变速箱渗透率30%计算，2020年轻型商用车需求量高达75万台，而国产乘用车需求更是高达424万台，与2015相比超过翻倍增长。

  国内除了重卡和乘用车柴油机市场有少量应用外，轻卡、皮卡市场自动变速器渗透率较低。自动变速箱应用较少的原因之一是供给极其匮乏。如果云内动力以柴油机和自动变速器动力总成的形式提供给整车厂家，有望获得众多客户，产品销量有望持续爆发。

  公司传统柴油机主要有DEV系列、YN系列、非道路用柴油机等，公司产品排放及燃油经济性国内领先，有望获得加快速度进行发展，乘用车柴油机市场有望爆发。预计2016-2018年传统柴油机业务收入分别是31.0亿、35.7亿和42.8亿，毛利分别为5.0亿、6.1亿和7.7亿。

  公司分别携手天津松正和科力远开拓柴油机混合动力系统市场，节油效果非常明显，有望获得加快速度进行发展。预计2017-2018年柴油机混动系统业务收入分别是1.0亿和3.0亿，毛利分别为0.3亿和0.8亿。

  国内自动变速箱需求快速增加，但供给极其稀缺。公司携手法国PPS公司共同开发柴油机自动变速箱总成，有望在轻型车市场获得加快速度进行发展。预计柴油机自动变速箱动力总成业务2018年收入1.0亿，毛利0.2亿。

  我们预计云内动力2016-2018年每股盈利分别为0.27元、0.36元和0.50元，考虑到公司在柴油机混合动力等新业务的巨大市场潜力，给予公司25倍2018年市盈率，合理目标价为12.50元，首次给予买入评级。

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